分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+401北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么7、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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