文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些